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腾讯11级工程师魏梦如（化名）每天会多次查看腾讯的股价。这是她过去半年养成的习惯。看着股价从每股773港币跌到421港币，反弹至520港币后又迅速跌破450港币，她的心情也跟着坐上了过山车。
因为员工持股计划，魏梦如拥有了腾讯累计发放的1万股员工股票。她把这些股票看作自己的未来基金，可以用这笔钱“提前退休或者去创业”。像魏梦如这样的互联网大厂员工不在少数。“最近同事聚在一起时，会不由自主地聊到股票，”她说，“大家都很沮丧，其实也不全是因为账面损失。我们突然看不清腾讯的未来了。”
腾讯是当前市值排名第一的中国公司，对它的看法很大程度上反映了对市场对整个中概股的看法。
作为中国长期表现很好的资产，中概股的回报率好于同期A股指数和恒生指数。但投资者昔日的掌中宝正在成为心头痛。Wind数据显示，目前共有284家中国公司在美国上市。截至9月21日，有50%的公司年内跌幅超过20%，回报率为正的公司占比仅为16%。同期，跟踪在海外上市的中国互联网公司表现的金瑞中国互联网ETF（KraneShares CSI China Internet ETF：
KWEB）跌去了34%，KWEB是美国最大的中国ETF。同期，纳斯达克涨幅为14%。
在6月底滴滴抢跑上市并遭遇监管审查后，赴美IPO也紧急刹车。虽然自2018年以来，美国在压制中国科技企业的同时，就提高了对赴美上市中国企业的审计要求，中企赴美上市的整体环境并不佳，但过去几年中概股赴美IPO数量仍不断创新高。2019年，有32家企业赴美上市，2020年为34家，2021年迄今，已赴美上市的企业有38家。
不过，这一态势在7月滴滴出行App下架后，真正发生了逆转。亚朵酒店、小红书、哈啰出行、七牛云、Keep、天鹅到家、喜马拉雅、货拉拉、小马智行、美菜等公司纷纷搁置或取消赴美IPO计划。根据美国金融调查公司公布的数据，7月，中国只有一家名为TradeUP Acquisition的SPAC（并购公司）在美国上市，募资额仅为3亿元人民币左右。8月开始，新增赴美上市公司数量为零。
赴美上市会成为历史吗？资本还会青睐中国的互联网公司吗？在监管举措尚未出尽之际，中概股是否还值得投资？2021年以来，从美国公共养老金到中国海外投资者、再到大厂持股员工在内的二级市场参与者，都想知道答案。
中概股的逆风比滴滴上市后遭遇审查、教培行业遭遇“双减”监管引发连锁巨震来得更早。它可以回溯到2018年中美紧张关系升级后所产生的诸多不利变化。给中概股造成最大实质威胁的就是2020年12月美国国会通过的《外国公司问责法案》。
该法案要求在美国上市的外国企业遵守美国上市公司会计师监督委员会（PCAOB）的审计标准。连续三年未能通过PCAOB审计的外国公司，将被禁止在美国任何交易所上市。
2020年美国前总统特朗普签署 13959号行政令，首度明确禁止特定中国上市公司的证券投资。2021年6月，拜登继续扩大“禁投令”制裁范围，MSCI、富时罗素等多家指数编制公司将从指数中剔除一系列中资企业，中概股压力进一步加大。
不过，真正令中概股今年遭遇“急冻”的还是滴滴抢跑上市后引发的连锁反应。国内监管机构意识到中概股在中美之间的监管盲区和漏洞，开始采取措施加强对中概股跨境证券发行等方面的监管。
7月6日，《关于依法从严打击证券违法活动的意见》出台，该意见强调加强跨境监管合作，加强中概股监管，以及建立健全资本市场法律域外适用制度。其中特别指出完善数据安全、跨境数据流动、涉密信息管理等相关法律法规。
7月10日，中國颁布《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》，这一办法也被外界解读为中国应对信息安全领域挑战的措施。办法要求，掌握超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市，必须向网络安全审查办公室申报网络安全审查。
这一门槛系首次在中国法律中出现。对于以用户数据为中心的中国科技公司来说，100万用户只是基础门槛，很多公司的用户都超过这一标准。
华兴证券驻香港的宏观及策略研究负责人庞溟告诉《巴伦周刊》中文版，在监管收紧之际，申请赴美上市的公司将不得不等待来自不同监管机构批准，这可能会打击投资者人气，压低赴美IPO的估值，并增加中国公司海外融资的难度。
7月末，美国证券交易委员会主席加里·詹斯勒（Gary Gensler）在SEC官网发表的声明令中概股进一步陷入僵局。声明称，鉴于中国市场最近的事态发展以及中国公司VIE结构的整体风险，要求增加特定的信息披露。包括发行人必须明确区分空壳公司与中国运营公司;解释运营公司的财务表现等是否会受中国政府监管影响;同时披露VIE与发行人之间的财务关系。
8月16日，詹斯勒发布视频表示已要求SEC人员暂停处理中国公司通过VIE架构在美国上市。
在8月24日接受彭博社采访时，詹斯勒说，中概股IPO暂停会持续，直到上市公司做出显著披露，暂停时间可能为期三周或三个月，要视上市公司及其律师和会计师的行动而定。
在中概股两面承压之际，另一个来自中国社会内部变革也在对其发生着重大影响。全面小康实现后共同富裕成为中国战略发展方向，中国新的经济治理结构从效率转向公平、从速度转向安全、从先富到共富。在这一大逻辑下，国内监管部门对游戏、电子烟、教育培训、互联网、娱乐等行业接连采取动作。
首当其冲的是教培行业。7月下旬，《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》印发。意见提出“学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作”等相关监管政策。多数中概教育股价应声蒸发70%以上。之后，一家PE机构高管向《巴伦周刊》中文版表示：“我们已经不再看教育这个赛道了”。
2021年，也是中国互联网反垄断实质性启幕之年。从2月《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》发布，到3月中央财经委员会第九次会议要求推动平台经济规范健康持续发展，再到8月中央通过《关于强化反垄断深入推进公平竞争政策实施的意见》，反垄断的强烈信号被持续释放。
2021年初至9月21日，国家市场监督管理总局反垄断局的官网显示，今年的68个反垄断案件中就有41个涉及互联网平台，包括阿里、腾讯、滴滴、百度、美团、京东、苏宁、字节跳动等。市场监管总局数据显示，2020年全年的反垄断罚没金额为4.5亿元，而2021年至目前已开出多个过亿元反垄断罚单。目前处罚的68起案件，最早可追溯至2011年。
反大数据杀熟、数据隐私保护也是针对互联网平台公司监管的重心。立法、执法及监管部门多次发布相关法规，对违规使用大数据算法杀熟、不正当的数据收集重拳出击。
监管措施的密集出台，令相关中概股公司也遭遇多轮冲击。一些曾经看好中国公司的“聪明钱”已经伴随着中概股的持续下跌离场。
TS Lombard经济学家罗里·格林（Rory Green）称，整体而言监管环境的变化对中国上市科技公司不利，对纳入了大量这类公司的MSCI China指数也不利，但对中小企业和整个科技生态系统是有利的。
诺亚控股集团首席经济学家夏春向《巴伦周刊》中文版表示，包括互联网在内的数字经济仍然是国家发展的大方向，如今的监管也是为了更好地规范行业秩序。“国家提出的反垄断，是重新分配的一种方式。初衷是好的，只是释放的时间和方式让大家反应不过来。”
不管怎样，投资人发现，地缘政治关系和行业监管政策从没有像今天这样如此深刻地影响着中概股的未来。詹斯勒表示，《外国公司问责法案》通过后，相关问题的可讨论空间很小。随着中美博弈趋于复杂化与长期化，或将加快中概股回归进程。
分析人士认为，中概股的回归，一方面将实现定价权的转移，对于商业模式是国内市场的企业来说，本土投资人对公司的理解更深刻，可能给予企业更高的估值;另一方面，回归可以为中概股消解掉在美股市场面临的不确定性风险。
任何从美国退市的行动都有三年的缓冲期，中国公司有足够的时间来应对。粤开证券的一份研报指出，存量中概股回归主要有三个选择：私有化退市后直接上市、境外不退市同时在港二次上市、回归A股上市。直接私有化退市需要回购股份，消耗资金规模大，同时拆除红筹股权架构的合规成本高、耗时长，可能不会成为主流选择。媒体公开报道显示，2012年2月，盛大网络历时四个月完成私有化计划，并付出了 23 亿美元的代价。
而双重上市需要同时满足两个市场监管要求，这无疑加大了企业的合规成本。因此，保留美股上市地位的同时在港股二次上市便成为当下中概股回归的首选。
注：数据截至9月21日。资料来源：Wind。制表：张玲
資料来源：《巴伦周刊》中文版根据公开资料梳理
近两年，中概股回港二次上市的步伐在加快。港交所接纳同股不同权、鼓励二次上市政策，加之在外资行业准入、汇兑等方面更为宽松灵活，成为中概股赴港的考虑因素。
生物技术集团百济神州于2018年开了在香港二次上市的先河。阿里巴巴2014年在纽约融资250亿美元，2019年在香港二次上市，又融资110亿美元。2018年以来，网易、京东、百度、哔哩哔哩、百胜中国、携程、理想汽车等公司都通过二次上市方式回港上市。Wind数据显示，从2018年8月1日到2021年7月31日，已有29家中概股回归A股和港股。其中，回归A股9家，回归港股20家。
对于符合条件的中概股而言，赴港二次上市并不需要耗费太多的精力和时间，据称，从提交初步招股文件到登陆港交所，阿里巴巴只用了八个工作日的时间。百度、汽车之家、携程的二次上市也在两周内完成。
在香港市场，中概股可能更受追捧。因为大多数中概股公司的运营都在国内市场，香港的投资者更熟悉国内公司和文化，二次上市可能带来文化主场溢价。以9月21日为例，百度在美国和香港的市盈率分别为7.94和8.27，京东分别为20.67和21.02，携程分别为28.26和29.58，在港交所均有小幅的溢价。
优质公司在香港不缺流动性。阿里巴巴目前约有22.4%的股份在香港市场交易。以9月21日当天为例，阿里巴巴、腾讯、百度、网易等公司在香港的成交量均多于纽交所，而投资人也得以享有高流动性下低交易成本的好处。
但在香港上市并不是稳赚不赔。在香港二次上市后，以何种价格发行、涨势如何，取决于市场对于资产的看好程度。与中国A股上市首日绝大多数上涨不同的是，港股首日破发并不鲜见：哔哩哔哩、理想汽车、小鹏汽车都是2021年中概股在香港二次上市时首日遭破发的案例。
无论如何，此刻在香港二次上市算是一个利于中概股规避政治风险的方案。天奇创投基金管理合伙人魏武挥在接受BBC采访时表示：“在核查审计底稿议题上，中国如果和美国谈崩，那么香港就是最后的博弈空间，毕竟港交所还是一个向全球资本开放的金融中心。”
对于网信办拟要求拥有超过100万用户个人信息的运营者赴国外上市时必须申报的要求，魏武挥说，这个举动相当于赠送给香港一个“大礼包”，因其所明确表示针对赴“国外”上市的公司，“香港上市当然不算国外上市”。
2018 年以来， A股加快推进完善资本市场制度，科创板和创业板注册制落地后，新经济公司上市门槛降低，中概股的回归国内市场成为可能。2019年，科创板开板，市场将其描述为“最激进的举措”。因为它最大程度地降低了上市门槛：不盈利的公司可以上市;首日价格波动上限取消，不成文的估值上限取消。其目的在于創造一种能够让中国科技公司减少对美国资本依赖的市场环境。
目前A股有科创板、创业板、北交所多个板块可供回归的中概股选择。国泰君安在9月3日发布的一份券商研报中称，北交所之前屡次讨论设立之时，便曾经讨论过在交易所内设立国际板，吸引中概股和红筹企业回归，此次北交所设立仍有望设计相关制度。
华侨银行新加坡总行资金部副总裁徐旭认为，中概股回归中国市场是必然趋势：“美国现在的意识形态很政治化，中国公司回本土资本市场是大趋势，加上人民币国际化，未来的核心资产一定是在A股，香港资本市场作为过渡期的国际港口也会受益。”
和合财富（香港）执行董事陈达对《巴伦周刊》中文版表示：“以前中国公司去美国上市，为的是快、有光环、交易所对公司是否盈利没有限制。但很多时候，股价容易高开低走。像迈瑞医疗这样的企业，反而是回归国内上市之后，更被资本市场认可。”
东吴证券首席经济学家任泽平表示，对于未上市的红筹企业以及在美国OTC场外市场上市的中国企业，目前科创板和创业板市值门槛为50亿-100亿元。北交所和新三板未来做大做强后，有可能适当降低门槛，迎接更多优质红筹企业回流。
绘图/《巴伦周刊》
中概股回归，热度可能更高。A/H溢价指数是一个最常被拿来衡量A股和港股价格的指标。自从恒生沪深港通AH股溢价指数于2007年7月9日推出以来，此指数的历史中位数维持在121%。从2015年以来，A/H股溢价指数均高于100%，意味着A股更炙手可热。
“巨无霸”中国电信于8月20日登陆A股，发行价为4.53元。上市首日股价大涨35%，最高冲至6.52元。然而，8月23日至27日的一周，两天连续跌停，之后三个交易日股价仍然步步下探，濒临破发。截至9月22日收盘，价格为4.63元。此时，中国电信的A/H股溢价仍然高达188%。
中国证券业协会首席经济学家委员会委员、前海开源基金首席经济学家杨德龙向《巴伦周刊》中文版表示，多数中概股属于新经济类型的商业模式，是很多投资人喜欢的标的，这点可能会助长其在A股的估值。但问题随之而来：大盘中概股对A股的资金分流作用较大，可能对现存上市公司股价形成压制，对总体指数的走势不利;而很多中小盘中概股尚未盈利，回归国内之后是否能够真正受到投资者的认可，也需要被打一个问号。
今年成为关注焦点的VIE架构也成为中概股回归的催化剂。VIE（可变利益实体）架构俗称为“新浪模式”，是海外离岸空壳公司和国内运营公司通过一系列合同获得实际经营和财务收益而实现在境外上市的模式。
Wind数据显示，截至9月21日，在美股上市的中概股数量共284只，其中，有196家公司采用了VIE架构。
中资企业此前的赴美上市招股书，只需要对该企业VIE架构的情况和流程进行简单描述即可。SEC主席詹斯勒要求中国公司披露VIE风险的声明，可能将导致已上市企业对现有的招股书进行大规模修改，时间成本和花费都是巨大的。
另有市场传闻称，所有红筹VIE企业境外上市前或需获得中国证监会的审批。2021年2月发布的《国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南》也明确指出，“涉及协议控制架构（VIE）的经营者集中，属于经营者集中反垄断审查范围”。
虽然目前还不完全清楚将如何处理这种结构，但威凯平和而德律师事务所（WilmerHale）驻北京的合伙人肯尼思·周（Kenneth Zhou）并没有看到任何大动作，特别是因为这个被广泛使用的结构需要花时间才能解除。但周表示，最新的监管举措（包括更严格的数据控制）将间接有助于中国鼓励国内企业在离本土更近的地方上市。
2018年，中国公布了中国存托凭证（CDR）管理草案。2020年，开曼公司九号有限公司（689009.SH）在上海证券交易所科创板挂牌上市。九号公司对中概股意义非凡：它是第一家注册地在境外的红筹申报企业，第一家申请公开发行CDR存托凭证的企业，第一家具有AB股和员工期权的红筹上市公司，第一家回国上市的VIE公司。
对于已设立VIE架构，但尚未确定上市地的红筹企业，或许可以借鉴九号公司，在保留VIE架构的同时，在国内上市。但该过程的繁琐程度通常以年为单位计算：九号公司在科创板的上市历时18个月才得以完成。
目前不少中概股公司仍在观望。夏春向《巴伦周刊》中文版表示：“中概股公司内部现在有很多讨论。除去有些因为涉及军工、数据隐私问题必然要回归中国市场的国企之外，有一些中小规模的企业想回归国内，又在犹豫是否该放弃美国这个全球最大的融资市场。中美之间最终是否能达成某种程度的妥协尚不明朗，所以很多中概股暂时持观望态度。”
对投资人而言，他们更关心的问题是，中概股还值得买吗？
《巴伦周刊》中文版认为，对于中国这样一个庞大的经济体，从一个极端走到另外一个极端，从全押到视而不见，都是有失偏颇的。但投资人此刻面临的难题是，给中概股定价不容易。
中概股看起来的确很便宜——即使是在近期的反弹之后。金瑞中国互联网ETF当前市盈率仅为18倍，而当前跟踪NASDAQ美国互联网公司表现的Invesco QQQ Trust市盈率为46倍。
但便宜未必是好买卖。
Gavekal Research的托马斯·加特利（Thomas Gatley）在9月13日的一份说明中告诉客户，虽然中国互联网平台公司的股票交易价格约为每股追踪收益的20倍，相比之下，2019年到2020年之间，这个数字大约为30倍，但“便宜的还可能会更便宜”。他指出：“商业环境正在发生变化，目前还不清楚管理层会将公司的多少利润分配给慈善捐款，也不清楚新的数据安全立法将如何被执行”，这些可能对互联网平台的商业模式构成“重大威胁”。
目前机构普遍的看法是，监管行动尚未结束，可能还需要六个月到一年左右的时间才能看到政策底部。
“结束当前技术监管周期的关键标志可能包括：大型金融科技公司在完全符合监管要求后获准进行首次公开招股、平台型企业雇员福利问题解决的清晰信号、或者有分量的政策制定者的讲话。”摩根士丹利指出。
“口风变了。以前，中概股请我们做一些公关曝光，喜欢强调自己市占率多高、增速多快。现在，它们更愿意从ESG的角度出发，讲自己的社会贡献、做了多少慈善。”一位国内头部互联网券商的媒体关系负责人告诉《巴伦周刊》中文版。
“聪明钱”对于中概股当前是否值得冒险这个问题上，也没有给出统一的答案。
对于被动管理型基金来说，结论相对简单：中国公司已经被纳入MSCI明晟新兴市场指数（MSCI Emerging Markets Index），这意味着追踪该基准的被动指数型基金的资金必须买入中国公司。眼下，中国公司在该指数中占比约34%。
尽管投资世界第二大经济体存在各种风险，但中国市场在关键指数中的份额意味着被动型基金经理们别无选择，只能在动荡的形势中保持冷静。即使多数中国企业从美退市，指数型基金经理人仍要投资在香港或者在国内上市的中国公司，以符合MSCI的比重要求。
而主动型投资人的风险偏好，在市场波动时期则格外分化。
“目前我们没有哪个客户主动提出加仓中概股”，一家瑞士财富管理机构的资深副总裁告诉《巴伦周刊》中文版：“因为系统性风险太大。在现在节点上，我也不会推荐哪只中概股给我的客户。如果非要配置的话，我会推荐有中概股持仓的新兴市场ETF，分散一下。”
“（中概股）有可能会迎来阶段性的反弹，但是我们认为这个反弹的持续性不会很强，我们对这个板块的行业政策风险和跨国监管风险的展望还是比较悲观。”兴业证券全球首席策略分析师张忆东表示。
不过，也有一些聪明钱已经在下跌趋势反转之前迈出大胆一步。8月4日，知名投资人段永平宣布买入腾讯，并表示“再跌再多买点”。8月18日再次表示买了腾讯、阿里巴巴的股票。
方舟资本的凯西·伍德（Cathie Wood）也在7月做出类似于清仓中概股的举动后，重新建仓买入。她在9月的一次视频会议上说，她不打算放弃中国，因为这个国家如此专注于创新，而且“天生具有创业精神”。
桥水基金创始人达里奥（Ray Dalio）、有“新兴市场教父”之称的资产管理人麦朴思（Mark Mobius）都认为，中国的机会不容忽视。许多美国投资者仍然看好中国的长期前景。他们表示承担不起错过中国经济增长的风险;一些投资者认为中国在这个十年有望继续增长，可能超越美国成为全球最大经济体。华尔街的许多投资人认为，对于中国这样一个与全球供应链和金融市场高度关联的国家，无论该国的发展前景是好是坏，其体量都大得不可忽视。
从美国资本的角度，如果中概股回到港股和A股上市，参與美元之外的资本市场的成本的确更高。汇率波动，以及外汇管制，都会成为外资的担忧。但夏春认为，优秀的中国公司仍然会获得外资的青睐：“外资主要担心估值风险，而不是退市风险。如果中国GDP长期保持5%以上增长的话，美国养老金或者州政府基金还是愿意持有中国的优质资产，无论是从A股市场买入还是港股市场买入。”
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