翟超颖

摘   要：当前，房地产企业在跨境股权融资、债权融资、证券市场操作和其他融资渠道等方面表现出较高的多样性和融合性。本文梳理了现阶段房地产企业跨境融资的基本模式和框架结构，分析了房地产企业跨境融资的特点。建议以资金的真实来源和最终去向、调节具体项目跨境融资规模，在强化房地產企业跨境融资宏观审慎管理的同时，引导房地产企业树立财务中性理念，做好跨境融资风险敞口管理，并进一步提升银行办理相关业务的真实性管理水平。

关键词：房地产;跨境融资;融资模式

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2021.09.005

中图分类号：F831.2            文献标识码：A            文章编号：1003-9031（2021）09-0041-09

一、引言及文献综述

2019年，中国房地产开发实际投资规模达13.22万亿元，同比增长近10%①。在房地产投资主体活跃身影背后，境内信贷支持为其提供了助力，跨境融资的资金支持也不可忽视。2019年，我国房地产开发利用外资176亿元，同比增长63.11%，创下近5年来最大增幅。一是高企的土地成本、房地产开发过程较大的资金需求和愈加严格的境内融资监管;二是房地产企业有降低财务杠杆、优化合并报表的需求，也有拓宽融资渠道的实力。这两方面促使不少房地产企业通过跨境融资募集资金，并在跨境股权融资、债权融资、证券市场操作和其他融资渠道等方面表现出较高的多样性和融合性。

目前有关房地产企业融资的研究，可以分为两大类。一是从融资成本、风险和影响等角度出发对房地产融资进行学术探讨。陈锋等（2021）归纳了在不同调控取向下我国房地产融资总量和结构变动特征，并通过构建 BVAR 模型来观察单一调控政策和组合调控政策对房地产融资的冲击效应。张力派等（2020）研究在股权集中和股权制衡两种控股状态下房地产企业的融资约束。王鑫凤（2020）采用上市公司数据实证探讨房地产企业融资风险、资产增长和经营业绩之间的关系。二是从实践出发，探究房地产融资的实操模式。郑新亮（2021）分析了房地产企业的传统融资模式和新型融资模式。温利（2021）分析了房地产企业夹层基金融资的交易结构，并论述了金地集团的方案设计。石密艳、孟繁兵（2021）分析我国房地产企业融资现状和问题。易欢欢（2020）分析了房地产企业银行贷款、股权融资、债券融资和销售回款等融资方式。鄢丽敏（2017）论述了房地产通过资产证券化融资的运作流程，并以世贸集团资产证券化为例加以论述。吴志松（2014）从政策上分析中小房地产企业通过“借壳上市”融资的可行性。

但整体上，关于房地产融资的研究多集中在房地产企业境内融资中，有关房地产企业跨境融资模式的研究较少。本文梳理了当前房地产企业跨境融资的模式和框架结构，并分析了房地产企业跨境融资的特点。

二、房地产企业跨境融资模式

（一）股权融资

股权融资模式是以新设或并购等方式在境内成立房地产企业，后使用资本金进行地产建设等。近年来，随着我国资本项目可兑换程度的提高和境内房地产市场的结构调整，房地产企业的外商直接投资也发生了一些变化，近期最典型的代表就是外资利用QFLP试点政策进行跨境股权融资。

QFLP是外国投资者参与到境内股权投资的试点政策，最早于2010年底在上海推出，后逐步在其他自贸区推广。近年来，有房地产企业借助QFLP进行跨境投融资活动，QFLP投资房地产项目的基本结构如图1所示：多个境外投资人与境内投资人在境内设立QFLP企业，QFLP企业收购或成立境内特殊目的实体，并通过该实体间接控制境内房地产项目。

（二）债权融资

根据现行外汇管理规定，房地产企业已不能办理跨境融资登记，但实践中房地产的跨境债权融资却一直在推进。一方面，部分企业虽在行业划分上不属于房地产行业，但实际从事地产开发，这类企业（如园区开发）目前可办理跨境融资登记。另一方面，房地产项目的跨境债权融资也逐渐出现一些需要关注的模式，如“名股实债”和外保内贷融资。

1.“名股实债”

“名股实债”是指投资方以股权形式进行投资，但以回购、第三方收购、对赌、定期分红等形式获得固定收益，与融资方约定投资资本金远期有效退出和约定利息（固定）收益的刚性实现。最基本的“名股实债”方式有“股权+远期回归承诺”（见图2）：境外机构投资境内房地产企业，在与境内房地产企业签订股权转让协议的同时，签订远期回购协议。

2.外保内贷

近年来，房地产融资中出现了“信托贷款+外保内贷”的融资模式，尤其是在境外上市的房地产企业集团的境内项目公司中该模式较为常见。“信托贷款+外保内贷”融资模式的典型交易结构如图3所示：境外上市的房地产企业集团的境内项目公司，在向境内信托公司举借信托贷款时，除提供抵押担保外，通常还会由境外上市公司向境内信托公司提供保证担保。

（三）证券市场操作

现阶段，房地产企业可以通过私募基金、地产信托和境外上市等证券市场操作进行资本运作、解决资金需求。

1.私募基金

续接私募基金的地产跨境融资结构如图4所示。持牌的私募基金管理人设立专项私募投资基金，通过私募投资基金在境外收购特殊实体（即SPV）100%股权。境内企业所持有的项目（企业）接受境外特殊实体（即被私募基金收购的SPV）投资，境外特殊实体的实际控制（合作）方为持牌的私募基金管理人。在私募股权基金通过SPV持有项目股权后，基金投资人可根据基金文件享受项目的收益，收益主要来自销售回款。

2.地产信托

地产信托（Real Estate Investment Trusts，REITs）是一种通过发行股份或收益凭证汇集资金，将来自房地产的投资收益按比例分配给投资者的信托基金。作为一种结构化融资工具，REITs为房地产市场提供了传统融资途径之外的融资手段。在实际操作中，同中国企业到境外上市类似，REITs也需要通过搭建红筹架构实现资产和资金的出入境（见图5）。信托发起人在境外完成地产信托的设立和管理，通过信托持股的境外特殊目的实体间接控制境内的多个地产项目，而信托收益也主要来源于这些境内地产项目运营。

3.境外IPO融资

房地产企业境外上市融资的优势在于上市过程简单，再融资灵活性强、难度低，且能与国际接轨。但房地产企业境外上市的成本高、要求高，特别是维持上市地位的成本更高。实践中，地产企业境外上市的操作方式主要有买壳上市和造壳上市两种。买壳上市是指非上市公司在资本市场购买一家上市公司一定比例的股权取得上市地位，然后通过反向收购的方式注入有关资产和业务，实现间接上市的目的（见图6）。造壳上市是指境内计划上市企业通过控股、合资或直接设立附属公司等方式，与境外未上市公司确定一定产权关联关系，然后该境外公司取得上市地位后，境内企业通过该境外公司，注入境内企业的资产和业务，从而达到境外上市的目的（见图7）。

（四）“熊猫债”融资

房地产企业发行熊猫债后可以通过股东贷款和跨境人民币资金池的形式在境内使用，特别是人民币资金池使得熊猫债募集资金使用的便利化程度大幅提升。

1.“熊猫债+股东贷款”模式

在“熊猫债+股东贷款”的模式下，境外企业在境内发行熊猫债募集资金后，以股东贷款的形式将募集资金注入到境内房地产企业，境内房地产企业按照全口径跨境融资的要求办理签约备案，但自用熊猫债不占用全口径跨境融资额度。实际操作中，由于交易所熊猫债没有明确是否能将NRA账户作为募集账户，因此，目前也存在境内交易所熊猫债不开立NRA账户、直接将募集资金划入境内企业“委托收款账户”的现象;这种情况下，发债募集资金可以不经过发债主体账户，而境内房地产企业则可借此规避跨境融资登记。

2.“熊猫债+人民币资金池”模式

在“熊猫债+人民币资金池”模式下（见图8），境外企业（发债企业）在境内银行开立人民币NRA账户作为熊猫债募集账户，境外企业作为人民币资金池集团成员，其NRA账户也是人民币资金池账户。既是熊猫债募集账户又是人民币资金池账户的NRA账户在收到募集资金后，募集资金即进入人民币资金池运作，可调拨给其他人民币资金池成员企业使用（如境内房地产企业）。“熊猫债+人民币资金池”的优势在于间接助力房地产企业突破跨境融资的诸多限制：人民币资金池允许地产企业建池、允许融资资金入池。这两点便利熊猫债募集资金投向境内地产项目，通过人民币资金池企业可以便捷地将发债募集资金跨境调拨，用于境内或境外地产项目。

（五）代建融资

在进行资金运作、筹集资金时，房地产企业不一定会发生真实的资本项下跨境资金汇兑，“代建融资”是一种最典型的模式（见图9）。通常而言，代建是具有品牌价值的大中型房地产企业，依托其在品牌、融资和管理等方面积累的成熟经验，为土地持有方提供项目定位、规划设计、工程管理、成本管理、招投标管理、营销管理、品牌管理和交付管理等开发全过程服务。代建方收取项目开发管理费、项目营销费、差异化产品整合服务费等。

三、房地产企业跨境融资特征

（一）融合性较高

具体表现在以下三个方面：一是行业类型融合。房地产企业的经营范围由单一的房地产，逐渐演变成涉及住宅、商业、工业、物流仓储、数据中心等众多行业类型的复合型商业范畴。二是跨境项目融合。房地产企业的跨境融资活动可以与境内外承包工程紧密联系，也可相互替代，使得经常项目与资本项目业务的划分难以把握。三是房地产企业与金融机构的主体融合。房地产企业的资本运作不仅专业，且与金融机构和生产性服务业（如咨询、税务和法务等）紧密联系。

（二）资金属性难以明确界定

房地产企业的跨境融资活动表现出的复杂性和融合性、融资结构的多层嵌套及融资模式的创新性等，使得房地产企业跨境融资资金的属性难以明确界定。一是资金的行业属性不易判断。从行业划分和营运范围看，只依据表面现象，很难分辨资金是否属于房地产行业的跨境融资资金，如商务服务业的地产项目融资资金等。二是资金的债（股）属性难以确定。从融资的表面模式分析，也难以判定资金实际上属于债权融资资金还是股权融资资金，如“名股实债”模式融资资金等。三是资金的项目属性难以确认。从资本和经常的项目分类看，境外承包工程等经常项目资金跨境流动往往与资本项目的直接投资难以区分边界，代建融资资金亦是如此。

（三）专业化提升

在房地产融资严监管的大背景下，房地产企业的高融资需求、境内外金融市场的深化和资本项目可兑换程度的提高等不断促进房地产跨境融资专业化的提升，具体表现在以下三个方面：一是融资模式日益复杂。为了最大程度降低融资风险、符合各项监管规定和享受便利化政策“红利”，房地产融资的模式日益复杂。如在境外直接债务融资的渠道被“斩断”后，房地产企业构建复杂的“间接”（跨境）融资模式，如“信托贷款+外保内贷”融资模式、“熊猫债+人民币资金池”融资模式。二是融资结构多层嵌套。如前文所述，房地产企业搭建的融资结构不仅境内外布局，而且一般至少涉及三层企业/实体（境外企业、境内企业和项目公司等），多的可达五层，如在房地產REITs模式中，为了规避《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》和跨境融资的“负面清单”管理等，房地产REITs的融资结构可达5层，最典型的代表是在新加坡发行的凯德商用中国信托。三是融资结构中特殊目的公司（SPV）的广泛使用。在现行外汇管理中，SPV以投融资为目的，便利境内居民充分利用境内外两种资源、两个市场。实践中，SPV在房地产企业跨境融资中被广泛采用，如在房地产私募基金、QFLP和房地产信托等融资模式中均有SPV结构。SPV在丰富房地产企业融资手段、提高融资灵活性、便利企业融资的同时，也使得房地产企业跨境融资结构日益复杂。

四、政策建议

（一）引导房地产企业树立财务中性理念，做好跨境融资的风险敞口管理

一是引导房地产企业树立财务中性的管理理念。通过跨境融资借入外币资金的房地产企业，其主要营业收入来自境内售房的人民币收入，其中的货币错配不容忽视。建议房地产企业树立财务中性的管理理念、避免过度的汇差投机行为，鼓励房地产企业采用远期、掉期和货币互换等衍生金融工具锁定汇率风险敞口。二是引导房地产企业关注隐性负债和或有负债，做好房地产企业负债总量规模和负债结构的管理。房地产企业跨境融资的融合性、资金属性难分辨和专业化等特点，使得地产企业背负一定的或有负债和隐性债务，企业真实的负债水平和风险敞口难以准确评估。建议房地产企业根据融资资金的来源、资金最终流向和偿债责任的最终承担人等穿透外债资金，并科学、合理地做好负债总量和结构管理。三是引导房地产企业关注跨境融资期限错配。房地产企业项目建设周期长，但跨境融资多用于弥补日常经营所需的流动性资金。建议引导房地产企业做好跨境融资期限管理，合理安排跨境融资资金的期限结构，并做好还款资金来源的期限（时间）安排。

（二）完善房地产企业跨境融资的宏观审慎管理

通过前文所述，非房地产企业也可能持有地产项目，房地产企业也有除地产建设外的其他经营活动;在经济日益多元化的当下，单以企业名称和名义行业划分判断企业属性过于简单、缺乏弹性和可调节范围，容易发生“劣币驱逐良币”的现象。同时，具备一定跨境融资规模的房地产企业，往往拥有不止一个地产项目。因此，建议以资金的来源和去向加强房地产企业的审慎管理。如不唯企业名称论，以具体项目或资金流向界定房地产企业（项目），资金流向地产开发的跨境融资一并纳入宏观审慎管理。同时，还可通过调节单一地产开发项目跨境融资规模，加强对房地产企业跨境融资的宏观审慎管理。

（三）加强银行办理房地产企业跨境融资的真实性管理

建议强化银行展业监管与尽职审查的执行力，完善房地产融资的真实性审核。通过外汇市场自律机制引导银行关注与地产项目相关的跨境融资的真实性审核，建立和规范跨境融资真实性分析和展业的业务程序，提高对资金来源存疑、杠杆较高的跨境融资业务的展业和尽职调查要求。■

（责任编辑：夏凡）

参考文献：

[1]陈锋等.我国房地产调控、融资特点及发展趋势[J].海南金融，2021（2）：28-44.

[2]石密艳，孟繁兵.我国房地产企业融资问题探析[J].中国市场，2021（8）：78-79.

[3]王鑫凤.资产增长、经营业绩与融资风险——基于中国房地产上市企业的实证分析[J].中国管理信息化，2020（1）：26-27.

[4]吴志松.“借壳上市”在中小房地产企业融资中的应用探讨[J].会计之友，2017（27）：46-49.

[5]鄢丽敏.房地产企业资产证券化融资方式探讨[J].财会通讯，2017（35）：26-35.

[6]易欢欢.房地产企业融资方式探讨[J].会计师，2020（10）：44-45.

[7]温利.夹层基金融资方案在房地产开发项目中的应用——以金地集团为例[J].財会通讯，2021（4）：164-167.

[8]张力派等.股权集中或股权制衡能否缓解融资约束对企业绩效的束缚？——基于房地产上市公司数据[J].云南财经大学学报，2020（7）：51-65.

[9]郑新亮.房地产项目融资模式的研究[J].中国集体经济，2021（4）：89-90.

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