王银旭

随着我国债券市场规模的不断扩大、债券品种的发展多元化，在提高市场资源配置效率、服务实体经济方面发挥的作用日益凸显，债市健康发展是提振市场信心、维护金融稳定的坚实基础。近年来，债券违约事件持续发生，虽然国企违约率低于民企，但2020年发生的永煤、华晨违约事件远超市场及投资者的预期，市场风险意识逐渐回归理性，对发债企业和债券项目的风险研判和预警防控日渐增强，债券市场的风险防控在金融市场和实体经济发展中具有重要战略意义，必须筑牢风险治理和管控的基石。

一、债券违约前的企业行为征兆

企业发生债券实质违约前，通常存在一些共性事件或征兆，本文通过梳理近两年债务违约前的行为征兆，以期为风险预警提供信息参考。债券发行主体在实质性的违约事件发生前，除了披露的财务报表体现出的业绩亏损、负债率增加、流动性紧张等直接反映公司财务状况和偿付能力的信息外，还有评级下调、股权质押、账户冻结、价格异动等征兆。许多发债主体的主体评级或债项评级结果被下调，建议市场和投资人予以重点关注，例如，三胞集团在“12三胞债”未按时兑付本息前，中诚信评级三个月内三次下调三胞集团的主体信用评级，分别下调至AA-、A、BBB-。部分公司有收购、资产出售、股权变更等行为，资产或股票有抵押或质押，例如，中民投未按时兑付回售本金及利息前，出售转让持有的标的公司50%股权和全部债权，超过公司上年末净资产的10%，力帆控股在“18力控01”回售违约前，公司已质押其持有的95.59%力帆股份股权。有的公司或其子公司的股权、资产和银行账户也早已被冻结，例如，华讯科技在“17华讯03”发生实质违约前，公司所持有的A股上市子公司华讯方舟股份被冻结。此外，有债券价格发生异常波动，债券票面利率降低等现象，例如，中融新大所发行的两只债券二级市场交易价格发生异常波动，其中“15鲁焦02”触发临时停牌。

值得关注的是，除了资本市场重点关注的财务、股权、价格与利率等信息外，相当一部分企业在实质违约前已有司法、行业监管、人事、注册登记等方面的信息，这类信息也在一定程度上反映出企业已经在违规经营、合同违约、公司重大事项变更等方面发生了风险事件，是发生违约的重要征兆。经统计，近两年约有11家企业曾在违约前受到证券监督管理部门的行政处罚，或收到交易所的问询函、警示函、处分决定书等，例如，东方锆业收到深交所关于公司出售股权行为合规性的问询函，两个月后又收到深交所业绩下滑事项的问询函;天津房地产集团曾连续两年未如期披露年度报告被天津证监局出具警示函。约18家企业曾涉及多起纠纷或重大诉讼案件，甚至有企业的核心子公司、担保公司被列为失信被执行人。例如，铁牛集团两家核心子公司都被列入失信被执行人名单，国购投资违约前涉及多起金融借款合同纠纷案件，涉案金额达19.48亿元。约13家企业发生高层管理人员的人事变动，主要为董事、监事的重大调整或频繁变动，少数企业发生治理层核心人员受贿、贪污等违法违纪事件。另有丰盛集团违约前变更公司名称及经营范围。

二、发债企业内部信用风险分析

从行为征兆来看，债券的信用风险与企业本身的信用息息相关，企业信用是指企业履行承诺的信用意愿与信用能力。信用意愿表现在企业是否对按时还本付息具有主观积极性，愿意为了到期偿还而做出努力;信用能力表现在企业是否具备按时还本付息的实力水平，客观上能够满足偿还债务的条件。因此，债券的信用风险要从企业的信用意愿和信用能力两方面剖析。

（一）信用意愿弱、合规管理薄弱引发风险

信用意愿强的企业其履约责任意识更高，能够加强自身的经营能力和信用水平，信用意愿弱的企业在信用能力也较低时易滋生消极偿债态度，甚至发生恶意“逃废债”事件。经营者的意愿对企业的信用意愿起关键作用，企业的治理能力和内部管理水平决定了企业发展质量。一是内部治理缺陷影响外部融资环境，部分企业存在的财务风险把控不足、资金安全管理不到位、投融资决策制度不健全等治理缺陷，所造成的资金回收困难、财务造假等恶性事件都对企业产生不良影响。除财务方面外，企业因自律管理缺陷、规范性不足等问题也可能引發违规经营、监督检查不合格等事件，因此受到的监管部门问责或行政处罚、司法诉讼甚至司法执行等风险事件都对企业的信用情况产生负面影响，进而导致外部融资环境恶化，资金筹措受阻存在债务违约的隐患。二是关联方管控不足引发风险蔓延，集团公司对经营管理者、子分公司、担保公司的管控力度或风险监控不足，容易在关联方发生风险暴露事件时企业被迫进行刚性兑付，严重影响资源配置能力，加剧资金的紧张态势，一旦发生风险传导，容易给自身信用带来影响。

（二）信用能力低、经营不善导致资金紧张

信用能力低的企业即使拥有较高的信用意愿，客观上不具备还本付息的资金水平，发生债务违约，主要风险存在于以下三方面：一是经营能力不足、流动性紧张，企业主营业务收益较低，其他业务板块收益不稳定，或项目投资建设周期长、项目回报跨期长、收益低于预期，企业缺乏稳定充裕的现金流，导致经营举步维艰、支付困难，偿债风险增加;二是融资结构不合理、债台高筑，企业在银行的授信额度较低，过度依赖某种举债方式，常常采用“借新还旧”的融资方式，导致企业长期负债率较高，或者企业出现期限错配等不健康的融资结构，债务压力猛增，财务压力增大;三是发展战略失策、资金断裂，企业盲目投资、激进扩张，未能有效实现经营业绩的提升，或遭遇战略转型失败、受到外部冲击，导致资金周转出现问题、资不抵债，从而导致了债务违约的发生。

三、债务违约的外部因素影响

企业债务违约不仅暴露了企业自身的信用问题，同时也反映出市场风险识别、对企业监督管理等外部因素与企业信用的关系，企业的信用意愿与能力会在一定程度上受到制度环境的影响。

（一）信息不对称降低企业自律管理要求

信息不对称不利于投资人和监管部门及时掌握企业的经营情况和融资动向，对企业风险状况判断不足，难以及时采取有效预防措施。信息不对称主要体现在两方面，一是企业信息披露不充分，相比上市公司而言，债券发行主体的信息披露要求较为宽松，部分违约主体出现了重大事项披露不充分、中介机构未合规履行信息披露义务等情形。二是市场评级区分弱，目前已发债的评级结果大多集中于3A和2A级别，等级结果的微小区别无法充分反映出企业经营质量和风险防范能力的差异性，且评级模型中普遍将企业得到政府支持的能力和预期作为重要参考因素，但政府信用却未能反映在评级结果中。许多投资机构建立了债券的内部评级机制，作为信用风险的补充提示和投资决策重要参考，表明当前外部评级机制的风险识别能力有所衰退。信息不对称、市场风险识别弱化对投资人与监管部门的信用判断产生了直接影响，同时也对发债企业信用产生了间接影响，主要体现在发债企业可能会对内部管理和自律监督要求有所降低。相较宽松的信息披露和市场评级环境，企业对加强内部管理和规范信息披露的需求并没有那么迫切，这种间接影响不利于企业责任意识和信用意愿的提升。

（二）失信成本低助长企业违约侥幸心理

通过企业发生实质违约前的行为征兆来看，企业信用暴露前已有资产剥离划转、股权变更、融资行为频繁等征兆，部分隐形风险未能及时识别和监测，风险预警体系发挥的效用有限，也是导致苗头性的违约风险未能及时防范化解的原因之一。一方面，相对大型国企、上市公司而言，部分民营企业容易成为弱监管地带，监管部门难以深度掌握其发展经营情况，未能及时形成监测预警和风险缓释机制，且对这类有风险倾向的企业责任传导、监督和辅导相对偏弱，相关企业及负责人对债券违约给市场带来的负面影响和社会责任认识不足，也是民企违约率高于国企的原因之一。另一方面，发行人虚假陈述、恶意逃废债务、中介机构不尽责等违法违规行为时有发生，体现了监管部门对不法行为惩处力度较弱的问题。由于失信成本低、逃废债认定难，助长了投机分子的侥幸心理，主观逃避债务或认为债务违约属于市场行为，不应受到处罚。由于主观责任意识淡薄引发的违约行为更加会损害投资者权益，破坏金融市场秩序和信用环境，必须要加以惩治管理。

（三）外部金融环境紧张增加企业融资难度

在我国债券市场上，有相当一部分发行主体已陷入债务展期、以新还旧的债务循环，许多用于城市基础设施、市政工程建设或公益性发债项目，地方政府在政策层面予以较大支撑，因此这类债券的发行甚至被投资人视为隐形担保、政府信用背书，有了刚性兑付的市场预期，认为地方政府有责任和动力支持企业维持信用流动性。但近年来随着减税降费力度加大，地方政府财政收入增速有所放缓，又因新冠疫情的冲击，地方财政收支矛盾有所突出，出现了地方政府放弃对地方国企刚兑保证的情形。刚兑打破容易引发连锁效应，违约事件导致市场预期被降低、融资环境受到影响，资金宏观层面流动性区域分层，经济发达、融资环境宽松、财政收支平衡的地区更容易吸引资金，间接导致部分发债能力较弱的地区融资规模进一步减弱、金融环境相對收紧，企业发行新债券的额度和概率受到影响，对于这类企业而言，外部紧张的金融环境增加了融资难度，也直接影响了企业的信用能力，尤其是本就有一定流动性问题的发展企业，更是加剧了违约风险暴露。

四、防范化解债券信用风险的建议

（一）强化企业内部治理，增强信用意愿

增强信用意愿是防范企业信用风险的基础保障，因为信用意愿强的高层管理者会加强企业的内控管理与信用建设，能够积极采用制度手段防范化解违规、违约风险。对于信用意愿低的，迫切需要进一步完善日常监督检查和违规问责机制，增强企业的违规经营和违约失信的成本，让发债企业实现从不敢违约到不愿违约的意识转变。一是严厉惩罚主观恶意失信行为，明确“恶意违约”“逃废债”等行为的认定标准，对发债主体、中介机构的债务逃避采取“零容忍”态度，对相关管理人员的恶意失信、失职渎职行为做出严厉处罚。二是强化国有企业债券违约问责机制，提高管理人员的债务清偿责任意识，防止企业走过度扩张、盲目投资的错误发展路径，积极筹措资金、及时偿付债券本息。三是加强发债企业内部治理，提高企业及高级管理者的诚信意识和价值创造能力，加强自身信用管理和关联方的风险监测，提升企业内部治理体系和治理能力现代化，促进发债企业的高质量发展。

（二）规范债务管理和资金用途，提高信用能力

监管部门应及时对企业开展资金筹措、投资决策、融资结构、资金用途等方面的培训和指导，让企业为市场传递健康的债务结构和稳定的运营能力，提升投资人的信任度。一是指导企业积极开拓多元化的融资渠道，结合自身经营和资产情况，适度举债、合理调整债务期限，降低融资综合成本，保持良好的融资条件。二是提防企业在经营过程中出现的偏离主业、违规投资、盲目扩张、风险短视等行为，一方面通过协同创新增强核心竞争力，提升业务盈利能力，实现转型升级，另一方面加强债务约束，构建资金管理控制模型，提高风险防范能力。三是鼓励发债企业充分利用大数据计算、平台管理等方式，建立债务风险监测预警机制，提前做好资金筹划，储备应急资金，有效规避可能出现的信用风险。

（三）严格发债前后监督管理，加强信用监测预警

监管部门要加强发债前的注册审查和发债后的跟踪监管，发挥协同监督管理作用。一是增强债券发行前的评估审核，通过明确合理资产负债结构和现金流的要求，引导企业在经营能力范围内融资，避免盲目举债、盲目建设。同时，监管部门要对融资项目的可行性和风险性进行评估和监督，从项目性质进行风险防范。二是加强债券发行后的监测预警，各监管部门要在职责范围内关注发债企业经营稳定性、营收结构变化、债务与融资情况等，监督资金使用动向与投资项目建设情况，充分利用披露信息构建经营绩效、负债情况、现金流、重大事项、网络舆情等监测预警系统，加强对严重失信主体名单、司法裁决和执行信息、行政处罚、异常经营等公共信用信息监测，识别各类信息反映出的违法、违规、违约行为，预判企业信用风险。关注负面记录较多的企业及其关联方、违约条款交叉企业的信息监测，预防风险传导和蔓延。同时，也要关注发债企业所在行业的经济发展能力、整体融资环境，以及所在区域的财政收支状况、政府债务风险等外部因素。三是加强多方力量的协同监督，加强对证券机构和从业人员的监管，引入投资者、自律组织、中介机构等不同层次的市场监督力量，压实发行人、证券服务机构的法律职责，加强与地方国企、地方政府部门、机构投资者、中介机构等沟通，汇聚各方监督管理信息。

（四）健全市场评级机制，提升信息透明度

监管部门要积极推动信用评级机制和体系的完善，加快落实《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知》要求，形成评级行业的良性市场竞争环境，推动评级机构优胜劣汰，有效发挥信用评级对信用风险提示、督促企业健康运营、反映债券真实质量、提高市场效率的作用，真正解决发行人与投资人信息不对称问题。推进发债主体债务透明度建设，强化信息披露要求，增强发行主体和承销机构及会计师事务所、律师事务所等证券服务机构的诚信和责任意识，加强中介机构在信息披露中承担的法律责任监督，辅导发债企业严格按照《公司信用类债券信息披露管理办法》要求进行相关事项报告，提高信息披露内容质量，通过信息披露加强投资人和社会各界的监督，让投资者和监管部门掌握真实、全面的企业信息，做好投资决策和风险研判。

（作者单位：国家公共信用信息中心）

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